با تغییر ساختار روابط تجاری کشورها در هفته‌های اخیر، وضعیت اقتصاد کلان همچنان در هاله‌ای از ابهام است. با وجود چنین وضعیتی، عملکرد دارایی‌های سخت همچنان خارق‌العاده بوده است؛ به‌طوری‌که طلا قله تاریخی ۳۳۰۰ دلاری را ثبت کرد و بیت کوین هم همچنان در بالای سطح ۸۰ هزار دلار باقی مانده است.

در پانزدهمین هفته از سال ۲۰۲۵، هفته‌نامه تحلیل بیت کوین به سبک آنچین را به موضوعات زیر اختصاص می‌دهیم:

• تغییرات ساختار روابط تجاری کشورها باعث عدم قطعیت در اقتصاد کلان شده و این عدم قطعیت، منجر به افزایش نوسان در اوراق قرضه خزانه داری و بورس آمریکا شده است.
• در پاسخ به وضعیت چالش‌برانگیز اقتصادی، بیت کوین درادان بزرگی از قله چرخه خود ثبت کرده است. بااین‌وجود، این میزان از درادان در روندهای صعودی قبلی هم دیده شده است. علاوه‌براین، میانگین درادان چرخه کنونی همچنان به مراتب کوچک‌تر از دوره‌های قبلی است و این قدرت بالای تقاضا در بازار را نشان می‌دهد.
• نقدینگی در کل بازار ارز دیجیتال منقبض شده و این در کاهش جریان ورودی سرمایه و رشد توقف رشد بازار استیبل کوین‌ها مشهود است.
• سرمایه‌گذاران تحت فشار قابل توجهی قرار گرفته‌اند، زیرا در حال حاضر متحمل بیشترین میزان ضرر محقق نشده در تاریخ بازار هستند. اگرچه، بخش اعظم این ضررها در اختیار خریداران جدید بوده و هولدرهای بلند مدت همچنان کوین خود را چسبیده‌اند.

پل لرزان اقتصاد جهان

فضای عدم اطمینان به‌شدت بر چشم‌انداز اقتصاد کلان سایه انداخته است؛ چراکه دولت ترامپ به دنبال برهم‌زدن و بازسازی وضعیت فعلی روابط تجاری در سطح جهان است. در شرایط کنونی، اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا به‌عنوان وثیقه و بنیان سیستم مالی عمل می‌کنند و بازده اوراق ۱۰ ساله خزانه به‌عنوان معیاری برای نرخ بدون ریسک در نظر گرفته می‌شود.

یکی از اهداف کلیدی دولت آمریکا، کاهش بازده اوراق خزانه ۱۰ ساله بود. این دولت در ماه‌های نخست سال به موفقیت‌های اولیه‌ای نیز دست یافت، به‌طوری که هم‌زمان با ریزش بازارهای مالی، بازده این اوراق تا ۳٫۷٪ کاهش یافت. اما این موفقیت موقتی بود؛ زیرا پس از آن بازده اوراق مجدداً تا ۴٫۵٪ افزایش یافت، دستاورد قبلی را از بین برد و نوسان قابل‌توجهی را در بازار اوراق قرضه ایجاد کرد.

حالا می‌توانیم آشفتگی موجود در بازار اوراق قرضه را از طریق شاخص MOVE اندازه‌گیری کنیم. این شاخص یک معیار کلیدی برای ارزیابی استرس و نوسانات بازار اوراق قرضه است و از نوسانات ضمنی ۳۰ روزه در بازار اوراق خزانه‌داری آمریکا به‌دست می‌آید که خود مبتنی بر قیمت‌های آپشن در سررسیدهای مختلف است.

می‌توانیم میزان اختلال در بازار سهام آمریکا را نیز با استفاده از شاخص VIX اندازه‌گیری کنیم؛ شاخصی که انتظارات بازار از نوسانات ۳۰ روزه در بازار سهام ایالات متحده را نشان می‌دهد. نوسانات بازار اوراق قرضه به‌وضوح در بازار سهام نیز منعکس شده است، به‌طوری که مقادیر فعلی VIX با سطوح نوسانی مشاهده‌شده در بحران کرونا ۲۰۲۰، بحران مالی ۲۰۰۸، و ترکیدن حباب دات‌کام در سال ۲۰۰۱ برابری می‌کند.

نوسانات در وثیقه پایه سیستم مالی معمولاً منجر به عقب‌نشینی سرمایه‌گذاران و شرایط سخت‌تر نقدینگی می‌شود. از آنجا که بیت‌ کوین و دارایی‌های دیجیتال از جمله حساس‌ترین ابزارهای مالی نسبت به نقدینگی هستند، به‌طور طبیعی در موج نوسانات اخیر و افت دارایی‌های پرریسک گرفتار شدند.

در میان این آشفتگی، عملکرد دارایی‌های سخت‌ همچنان چشم‌گیر باقی مانده است. طلا به روند صعودی خود ادامه داده و با رسیدن به سقف تاریخی جدید ۳٬۳۰۰ دلار، بار دیگر جایگاه خود را به‌عنوان پناهگاه امن سنتی نزد سرمایه‌گذاران تثبیت کرده است. قیمت بیت‌ کوین در ابتدا همراه با سایر دارایی‌های پرریسک تا سطح ۷۵ هزار دلار اصلاح کرد، اما سپس تمام افت هفته گذشته را جبران کرد و با بازگشت به سطح ۸۵ هزار دلار، عملاً از زمان شروع این نوسانات بدون تغییر باقی مانده است.

با تغییر و تحول در روابط تجاری جهانی، طلا و بیت‌ کوین به‌طور فزاینده‌ای در حال تبدیل شدن به دارایی‌های ذخیره بی‌طرف در سطح بین‌المللی هستند. از این رو، می‌توان عملکرد طلا و بیت‌ کوین در رویدادهای هفته گذشته را به‌عنوان یک سیگنال بسیار جالب و معنادار در نظر گرفت.

دیوار محکم بیت کوین

اگرچه مشاهده ثبات بیت‌ کوین در محدوده ۸۵ هزار دلاری تحسین‌برانگیز است، اما این دارایی پیشتاز دیجیتال در ماه‌های اخیر نوسانات و اصلاحات قابل‌توجهی را نیز تجربه کرده است. بیت‌کوین در چرخه ۲۰۲۳ تا ۲۰۲۵ بزرگ‌ترین اصلاح خود را ثبت کرده و حداکثر ۳۳٪ از سقف تاریخی‌اش عقب‌نشینی کرده است.

با این حال، شدت این اصلاح همچنان در محدوده معمول اصلاح‌های بازارهای صعودی قبلی قرار دارد. در رویدادهای کلان مشابه هفته گذشته، بیت‌ کوین معمولاً افت‌هایی بیش از ۵۰٪ را تجربه کرده بود؛ موضوعی که نشان‌دهنده میزان تاب‌آوری و تغییر رویکرد سرمایه‌گذاران نسبت به این دارایی در شرایط نامطلوب اقتصادی است.

برای سنجش میزان تاب‌آوری چرخه کنونی، می‌توانیم نمایه میانه متحرک درادان در تمامی ساختارهای بازار صعودی را بررسی کنیم:

• سال ۲۰۱۱: ‌۲۲٪ –
• سال ۲۰۱۱ تا ۲۰۱۳: ‌۱۸٪ –
• سال ۲۰۱۵ تا ۲۰۱۸: ‌۱۱٪ –
• سال ۲۰۱۸ تا ۲۰۲۱: ‌۱۹٪ –
• سال ۲۰۲۲ به بعد: ‌۷٪ –

میانه درادان در چرخه فعلی به‌طور قابل‌توجهی کمتر از تمامی چرخه‌های پیشین است. اصلاح‌هایی که از سال ۲۰۲۳ تاکنون رخ داده‌اند، کم‌عمق‌تر و تحت‌کنترل‌تر بوده‌اند؛ موضوعی که نشان‌دهنده تقاضای مقاوم‌تر بازار است و حکایت از آن دارد که بسیاری از سرمایه‌گذاران بیت‌ کوین تمایل بیشتری به هولد کردن در بحبوحه نوسانات بازار دارند.

قحطی نقدینگی

در ادامه می‌توانیم ارزیابی کنیم که تردیدهای اقتصاد کلان چگونه بر نمایه نقدشوندگی بیت‌ کوین تأثیر گذاشته‌اند.

یکی از روش‌های اندازه‌گیری نقدشوندگی درونی بیت‌ کوین، استفاده از شاخص کپ محقق شده است؛ شاخصی که کل جریان خالص سرمایه واردشده به یک دارایی دیجیتال را محاسبه می‌کند. در حال حاضر، کپ محقق‌شده بیت‌ کوین در سقف تاریخی جدید ۸۷۲ میلیارد دلار قرار دارد، اما نرخ رشد سرمایه تنها به ۰٫۹٪ در ماه کاهش یافته است.

در شرایط بسیار سخت و پرچالش بازار، اینکه همچنان ورود سرمایه به این دارایی مثبت باقی مانده، نکته‌ای قابل‌توجه است. با این حال، کاهش سرعت ورود سرمایه جدید حاکی از آن است که سرمایه‌گذاران فعلاً تمایل کمتری به تخصیص سرمایه در کوتاه‌مدت دارند؛ موضوعی که نشان می‌دهد فضای «ریسک‌گریز» احتمالاً در حال حاضر حالت غالب در رفتار بازار باقی خواهد ماند.

شاخص‌های سود و زیان محقق‌شده، ورودی‌های اصلی محاسبه کپ محقق‌شده هستند و به ما امکان می‌دهند تا تفاوت میان قیمت خرید یک کوین و ارزش آن در زمان عرضه روی شبکه را اندازه‌گیری کنیم.

• کوین‌هایی که بالاتر از قیمت خریدشان عرضه می‌شوند، به‌عنوان سود محقق‌شده ثبت می‌شوند،
• و کوین‌هایی که پایین‌تر از قیمت خریدشان عرضه می‌شوند، به‌عنوان زیان محقق‌شده ثبت می‌گردند.

با اندازه‌گیری سود و زیان محقق‌شده بر حسب BTC، می‌توان تمام رویدادهای سودگیری و زیان را نسبت به رشد مارکت‌کپ بیت‌ کوین در چرخه‌های مختلف نرمال‌سازی کرد. در اینجا، یک نسخه اصلاح‌شده از این شاخص معرفی می‌شود که با درنظر گرفتن نوسان (نوسان تحقق‌یافته ۷ روزه) تعدیل شده و به ما کمک می‌کند تا بازده‌های کاهنده و نرخ رشد پایین‌تر بیت‌کوین در گذر ۱۶ سال گذشته را بهتر درک کنیم.

در حال حاضر، فعالیت‌های مربوط به سود و زیان تقریباً متعادل هستند؛ موضوعی که باعث همان نرخ نسبتاً خنثی ورود سرمایه شده که پیش‌تر به آن اشاره شد. می‌توان گفت این تعادل، بازتابی از اشباع فعالیت سرمایه‌گذاران در محدوده قیمتی فعلی است و معمولاً نشانه‌ای از ورود به دوره‌ای از نوسان محدود و تجمیع است؛ دوره‌ای که بازار در تلاش است تا نقطه تعادل جدیدی برای خود بیابد.

با محاسبه تفاوت میان سود و زیان محقق‌شده، می‌توان شاخص سود/زیان خالص محقق‌شده را به دست آورد؛ شاخصی که جهت‌گیری غالب جریان ارزش ورودی و خروجی به شبکه را اندازه‌گیری می‌کند.

با استفاده از نسخه تعدیل‌شده بر اساس نوسان این شاخص، می‌توان آن را با میانه کلی مقایسه کرد تا دو رژیم مختلف بازار را از یکدیگر تفکیک کنیم:

• مقادیر مداوماً بالاتر از میانه معمولاً نشان‌دهنده بازار صعودی و ورود خالص سرمایه هستند.
• در مقابل، مقادیر پایدار پایین‌تر از میانه غالباً به‌عنوان نشانه‌ای از بازار نزولی و خروج خالص سرمایه تلقی می‌شوند.

بازارها معمولاً سرمایه‌گذاران را تا مرز بیشترین درد و رنج سوق می‌دهند و این نقطه معمولاً با چرخش بین چرخه‌های صعودی و نزولی هم‌زمان می‌شود. شاخص سود/زیان خالص محقق‌شده تعدیل‌شده با نوسان، حول میانه بلندمدت خود نوسان می‌کند و مانند ابزاری برای بازگشت به میانگین عمل می‌کند.

استیبل‌ کوین‌ها به یکی از دارایی‌های بنیادین در اکوسیستم دارایی‌های دیجیتال تبدیل شده‌اند و نقش دارایی مبنا را در معاملات صرافی‌های متمرکز و غیرمتمرکز ایفا می‌کنند. ارزیابی نقدشوندگی از منظر استیبل‌کوین‌ها، بعد تحلیلی جدیدی در اختیار ما قرار می‌دهد و نمایی جامع‌تر از وضعیت نقدینگی بازار دارایی‌های دیجیتال ارائه می‌کند.

رشد موجودی استیبل‌ کوین‌ها همچنان مثبت باقی مانده، اما در هفته‌های اخیر با روندی کاهشی مواجه شده است. این موضوع لایه‌ای دیگر از هم‌گرایی داده‌ها را فراهم می‌کند که بر اساس آن می‌توان گفت بازار با نوعی انقباض در نقدینگی کلی دارایی‌های دیجیتال روبه‌رو شده است؛ موضوعی که از کاهش تقاضا برای دلارهای دیجیتال بومی ناشی می‌شود.

فشارسنجی سرمایه‌گذاران

در میانه‌ی تلاطم‌های اخیر بازار، ارزیابی مقیاس زیان‌های محقق‌نشده سرمایه‌گذاران بیت‌ کوین از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است.

با اندازه‌گیری زیان‌های محقق‌نشده در سطح کل بازار، مشاهده می‌شود که این زیان‌ها در جریان افت قیمت به سطح ۷۵ هزار دلار، به سقف تاریخی جدید ۴۱۰ میلیارد دلار رسیده‌اند. با بررسی ترکیب این زیان‌ها، درمی‌یابیم که اکثر سرمایه‌گذاران در حال تجربه‌ درادان‌هایی تا حدود ۲۳٫۶٪ هستند.

بنابراین، هرچند میزان کل زیان‌های محقق‌نشده بیشتر شده (که ناشی از رشد مارکت‌کپ بیت‌ کوین است)، فشار روانی و مالی بر تک‌تک سرمایه‌گذاران در شرایط فعلی نسبت به بازارهای نزولی گذشته کمتر است.

با وجود ثبت سقف تاریخی در میزان زیان‌های محقق‌نشده، درصد موجودی در سود همچنان در سطح بالایی قرار دارد و در حال حاضر به ۷۵٪ رسیده است. این موضوع نشان می‌دهد که بخش عمده سرمایه‌گذاران زیان‌دیده، خریداران جدیدی هستند که در طول الگوی تشکیل سقف وارد بازار شده‌اند.

• بازارهای صعودی معمولاً با درصد بالای موجودی در سود (بالاتر از میانگین بلندمدت) مشخص می‌شوند که قیمت بارها در این سطح حمایت شده است.
• در مقابل، بازارهای نزولی با دوره‌های عمیق و پایداری زیر این میانگین همراه هستند، که همراه با برخوردهای ناموفق در بازگشت به این سطح، کاهش سودآوری را تأیید می‌کنند.

درست مانند شاخص سود/زیان خالص محقق‌شده، در صورتی که بازار بتواند از این باند میانگین بلندمدت دفاع کرده و مجدداً از آن بازگردد، می‌توان آن را به‌عنوان نشانه‌ای مثبت تلقی کرد.

با ادامه روند انقباضی بازار، انتظار می‌رود که اندازه مطلق زیان‌های محقق‌نشده افزایش یابد. برای در نظر گرفتن این موضوع و نرمال‌سازی میان اصلاح‌هایی با شدت‌های متفاوت، یک نسخه جدید از این شاخص معرفی می‌شود: زیان محقق‌نشده به ازای هر درصد اصلاح. این شاخص، زیان‌های نگهداری‌شده را بر حسب BTC نسبت به میزان افت از سقف تاریخی اندازه‌گیری می‌کند.

با اعمال این شاخص بر گروه هولدرهای کوتاه‌مدت (STH)، مشاهده می‌شود که زیان‌های محقق‌نشده آن‌ها (با در نظر گرفتن عمق اصلاح قیمت) در حال حاضر در سطوحی قابل‌توجه قرار دارد که با مقادیر مشاهده‌شده در آغاز بازارهای نزولی قبلی قابل‌مقایسه است.

با این حال، زیان‌های محقق‌نشده فعلی عمدتاً در میان سرمایه‌گذاران جدیدتر متمرکز شده‌اند، در حالی که هولدرهای بلندمدت همچنان به‌طور یک‌طرفه در موقعیت سود باقی مانده‌اند. با این حال، یک نکته‌ ظریف و مهم در حال شکل‌گیری است: با افزایش سن کوین‌هایی که در سقف‌های اخیر خریداری شده‌اند، همانطور که در نسخه ۱۲ هفته‌نامه آنچین نیز اشاره شده بود، این خریداران به‌مرور وارد دسته هولدرهای بلندمدت می‌شوند و در نتیجه، سطح زیان‌های محقق‌نشده در این گروه احتمالاً افزایش خواهد یافت.

از نظر تاریخی، افزایش چشمگیر زیان‌های محقق‌نشده در میان هولدرهای بلندمدت، اغلب با تأخیری پس از سقف قیمتی بازار، به‌عنوان تأییدی بر آغاز شرایط بازار نزولی در نظر گرفته شده است. با این حال، تا این لحظه شواهد روشنی دال بر وقوع چنین تغییر رژیمی در دست نیست.

جمع بندی نهایی

چشم‌انداز اقتصاد کلان همچنان آمیخته با عدم‌قطعیت است؛ روندهای در حال تغییر در روابط تجاری جهانی، موجب نوسانات قابل‌توجهی در بازارهای خزانه‌داری و سهام آمریکا شده‌اند. در این میان، عملکرد بیت‌ کوین و طلا در این دوره پرچالش، به‌طرز شگفت‌انگیزی مقاوم باقی مانده است.

می‌توان این پایداری را به‌عنوان سیگنالی معنادار در نظر گرفت، چرا که به نظر می‌رسد بنیان‌های سیستم مالی جهانی وارد دوره‌ای از گذار و تحول شده‌اند.

با وجود تاب‌آوری قابل‌توجه بیت‌ کوین، این دارایی نیز از نوسانات فزاینده بازارهای جهانی در امان نمانده و بزرگ‌ترین اصلاح خود در چرخه ۲۰۲۳ تا ۲۰۲۵ را تجربه کرده است. این اصلاح عمدتاً بر تازه‌واردان بازار تأثیر گذاشته و سهم عمده‌ای از زیان‌های جاری را متوجه آن‌ها کرده است. با این حال، از منظر سرمایه‌گذار فردی، بازار در چرخه‌های گذشته، به‌ویژه در اصلاح می ۲۰۲۱ و بازار نزولی ۲۰۲۲، افت‌های بسیار شدیدتری را تاب آورده است.

علاوه بر این، سرمایه‌گذاران باسابقه و باتجربه همچنان بدون تأثیر از فشارهای اقتصادی اخیر، در موقعیت سود تقریباً کامل قرار دارند و نشانه‌ای از نگرانی یا خروج از بازار در آن‌ها مشاهده نمی‌شود.